články

Dva a půl roku po měnové krizi roku 1997 dosáhly jak devizové rezervy, tak množství peněz v České republice stejných hodnot jako před měnovou krizí. Tehdy se ČNB prodejem více než dvou miliard dolarů ze svých rezerv marně snažila zabránit spekulativnímu útoku na českou korunu. Nakonec ji stejně nezbylo než režim pevného kurzu opustit. Později česká ekonomika prožila deflaci a dno hospodářského poklesu; nyní je pokles cenové hladiny pravděpodobně již překonán a i ekonomický růst se pomalu začíná přesouvat do kladných hodnot. Recese je tedy snad za námi. Ohlédnutí se zpět přináší důležitá ponaučení.

Dva a půl ztraceného roku

Centrální banka od května 1997, kdy došlo k měnové krizi, deklaruje režim "řízeného" plovoucího kurzu. V souladu s režimem cílování inflace se snaží kontrolovat vliv změn měnového kurzu na cenovou hladinu, a proto se de facto vrátila k praxi první poloviny devadesátých let a intervencemi proti zhodnocování koruny udržuje kurz koruny na stabilní úrovni. Častá představa o volně plovoucím kurzu je tedy pouhou iluzí.

Za poslední dva roky zabránila ČNB zhodnocování koruny nákupem deviz za cca sto miliard korun. Peníze, které takto přibývají do ekonomiky částečně sterilizuje prodejem vlastních cenných papírů (tzv. poukázek ČNB). Přestože objem peněz komerčních bank uložených u ČNB již přesáhl 220 miliard Kč, zvýšilo se množství peněz měřené agregátem M1 za poslední dva roky také zhruba o sto miliard Kč. Z grafu je závislost mezi vývojem množství devizových rezerv a množstvím peněz M1 patrná.

Pozn.

levá osa: množství peněz M1 v miliardách Kč

pravá osa: devizové rezervy České národní banky v miliardách dolarů

Zdroj dat: Měsíční bulletiny ČNB

Používám peněžní agregát M1, protože reaguje na měnově politická opatření citlivěji než sledovanější široký peněžní agregát M2 a lépe koreluje i s následným vývojem klíčových národohospodářských ukazatelů. Pro měnovou politiku a její analýzu má proto jeho sledování možná větší smysl než sledování robustního agregátu M2.

Peníze rozhodně "mají vliv", a to i když řízení měnových agregátů není oficiální měnovou politikou centrální banky.

Až nyní se snad dostáváme z hospodářské krize, jejíž počátky můžeme hledat v zastavení růstu množství peněz v roce 1996, když ČNB v únoru rozšířila fluktuační pásmo kurzu koruny a odstoupila od devizových intervencí. Centrální banka tehdy na zastavení tempa peněžního růstu nereagovala uvolněním měnové politiky, ale naopak v červnu zvýšila klíčové úrokové sazby a sazby povinných minimálních rezerv, čímž peněžní nabídku dále přiškrtila. Tato peněžní restrikce byla drasticky prohloubena absolutním poklesem množství peněz v květnu 1997, když ČNB s cílem udržet kurz v mezích tehdejšího fluktuačního pásma neúspěšně devizové rezervy rozprodávala. Pokud by centrální banka dříve přešla na řízený floating a nesnažila se kurz udržet, ke zbytečnému poklesu množství peněz v ekonomice s následnými neblahými důsledky by nedošlo.

Měnová teorie učí, že růst nominálního produktu přímo úměrně souvisí s růstem množství peněz. To znamená, že po poklesu množství peněz nemůže hrubý domácí produkt v nominálním vyjádření dosáhnout původní úrovně dříve, než se na původní úroveň vrátí i množství peněz (neuvažujeme-li změny v rychlosti oběhu peněz). Každá ekonomika, která nechce spadnout do deflace či recese, proto musí zaznamenávat růst množství peněz.

Jak dál v měnové politice

Návrat k devizovým intervencím proti zhodnocování koruny v roce 1998 přispěl k obnovení růstu množství peněz. Tak jako v první polovině devadesátých let je ale růst množství peněz jen vedlejším produktem, tehdy explicitního, dnes implicitního, udržování stabilního měnového kurzu.

Právě tato politika ovšem přivedla českou ekonomiku do vnější nerovnováhy a do následné krize. Kurz měny je důležitou cenou, která odráží nabídku a poptávku obchodníků a investorů na devizovém trhu a následně ovlivňuje další ceny v ekonomice. Umělé ovlivňování kurzu devizovými intervencemi pokřivuje tržní cenové informace a vede subjekty na trhu k neefektivní alokaci, stejně jako je tomu při regulaci jakýchkoliv jiných cen. Držení fixního kurzu systematicky zabraňuje vyrovnávání nabídky s poptávkou a projeví se buď inflací, není-li přebytečná poptávka po korunách na devizovém trhu sterilizována. Pokud ke sterilizaci dochází a centrální banka prodává komerčním bankám své cenné papíry, vytlačuje tím soukromé investice a tlačí na růst úrokových sazeb, které mohou přilákat spekulační kapitál a opět prohloubit vnější nerovnováhu ekonomiky.

Centrální banka by se měla postupně přeorientovat v měnové politice od prodávání svých cenných papírů a devizových intervencí k nakupování vládních dluhopisů, aby se ražebné, které plyne z emise, stalo skutečným příjmem státního rozpočtu.

Než bude na trhu dostatek vhodných vládních obligací, měla ČNB definitivně zrušit požadavek na povinné minimální rezervy, které ještě blokují 2 procenta všech vkladů. Také by měla tím, že bude dále snižovat vlastní úrokové sazby, postupně ustat v "repo" obchodech s poukázkami ČNB, čímž by se postupně uvolňovaly peníze komerčních bank deponované u centrální banky.

Bohužel, objem prostředků komerčních bank u ČNB spíše narůstá a v souladu s mechanismem cílování inflace můžeme do budoucna čekat spíše podmíněné udržování stabilního měnového kurzu a postupné zvyšování úrokových sazeb. To však může vést opět k nepříznivým fluktuacím cenové hladiny a reálného výstupu.

Ing. Petr Mach, Ph.D., výkonný ředitel Centra pro ekonomiku a politiku

Vytisknout článek	Odeslat článek emailem

Komentáře k příspěvku

Doposud nebyly vloženy žádné komentáře.